Anthropic IPO 서류에 이상한 조항이 다섯 개 있다

주식을 사면 주주총회에서 한 표는 던질 수 있다고 배웠다. 그래서 Anthropic이 상장 서류를 냈다는 기사를 읽다가 한 대목에서 멈췄다. 일반 투자자가 사게 될 주식에는 그 한 표가 사실상 없다는 얘기였다. 회사가 감춘 것도 아니어서 더 이상했다. 자기 서류에 “어떻게 투표하든 결과에 영향을 줄 수 없다”고 직접 적어 놨다.

S-1은 미국에서 상장하려는 회사가 증권거래위원회에 내는 등록 서류를 말한다. 사업과 재무를 적고 지배구조와 위험 요인까지 같이 적어야 하니 투자자가 그 회사를 보는 첫 공식 문서가 된다. 사업 설명과 재무제표는 읽는 법이 정해져 있어서 다른 회사와 나란히 놓고 비교하기 쉬운데 지배구조는 회사마다 달라서 한 줄씩 따라가야 한다. Anthropic은 10월 26일 회사 공지로 제출 사실을 알렸고, SEC에 올라간 원문도 같이 공개됐다. 지금 공개된 것은 금액 여러 곳이 아직 빈칸인 예비 서류라서, 확정된 숫자와 아직 비어 있는 숫자를 갈라 읽어야 한다.

한 주가 이사 과반을 고른다

제일 먼저 걸린 것은 Class T라는 주식이다. 발행 주식이 딱 1주고 배당도 없고 회사를 비싸게 팔아도 돌아갈 몫이 없다. 경제적 권리가 아예 없다. 보통은 가진 주식 수만큼 표가 생기니 1주로 할 수 있는 일이 거의 없는데 그런 1주가 이사회 과반을 뽑고 마음에 안 들면 해임한다.

서류의 표현은 Class T가 뽑은 이사들이 “이사회 과반을 구성한다”는 것이다. 이사회를 몇 명으로 두는지, 그중 몇 자리가 Class T 몫인지는 이 예비 서류에 숫자로 적혀 있지 않다. 과반이라는 사실만 확정이고 자릿수는 아직 비어 있다.

이 1주를 들고 있는 쪽이 장기이익신탁이다. 신탁은 재산을 맡은 사람들이 정해진 목적에 맞게 그 재산의 권리를 행사하도록 정해 두는 제도를 말한다. 여기서 맡긴 재산은 돈이 아니라 표고, 목적은 회사가 안전 쪽 사명에서 멀어지지 않게 붙드는 것이다. 신탁에는 다섯 명이 들어가 있는데 벤 버냉키 전 연방준비제도 의장처럼 회사 밖 사람들이 섞여 있다. 사외이사는 반대하는 의견을 낼 수 있을 뿐인데 신탁은 이사를 직접 갈아 치울 수 있으니 힘의 크기가 다르다.

만료 기한이 없다는 점도 같이 봐야 한다. 창업자나 특정 주주에게 표를 더 주는 구조는 보통 상장 몇 년 뒤에 풀리거나 창업자가 지분을 많이 팔면 없어지게 만들어 두는데, CNBC가 정리한 내용을 보면 Anthropic 쪽에는 그런 장치가 없다. 창업자가 회사를 떠난 뒤에도 표가 남으면 그걸 물려받은 사람이 회사를 쥐게 되니 투자자들이 기한을 넣어 달라고 요구해 온 것이다. 상장하고 10년이 지나 주주 명부가 전부 바뀌어도 과반을 지명하는 쪽은 그대로다.

과반을 신탁이 정하니 나머지 주주가 아무리 뭉쳐도 표로는 못 넘긴다. 다른 회사라면 지분을 모아 이사 후보를 내고 표 대결을 걸어서 경영진을 바꾸는데 여기서는 그 계산이 애초에 성립하지 않는다. 이사를 바꿔 경영을 바꾸는 방식, 그러니까 주식시장이 회사를 압박하는 가장 흔한 수단이 처음부터 막혀 있다.

왜 주식 등급이 다섯 가지인가

주식 등급은 A·E·F·N·T 다섯 가지로 나눠진다. 보통 회사는 한 종류나 많아도 두 종류로 끝내니 다섯은 그 자체로 눈에 띈다. 등급이 늘어나면 서류도 두꺼워지고 투자자에게 설명할 일도 많아지니 회사가 좋아할 이유가 없다. 돈을 받을 권리와 표를 던질 권리를 일부러 떼어 놓으려고 이렇게 쪼갰다.

• 배당도 매각 이익도 없고 표만 있는 등급이 셋
• 발행 주식이 1주뿐인 등급이 둘
• 일반 투자자가 사는 Class A는 표가 결과를 바꿀 수 없다고 서류에 적혀 있음

당신이 상장 첫날 Class A를 100만 주 모았다고 해보자. 배당이 나오면 받고 주가가 오르면 그만큼 이익이 생기니 돈 쪽 권리는 멀쩡하다. 그런데 이사회 구성이 마음에 안 들어서 다른 주주들을 모아 후보를 내려고 하면 금방 막힌다. 과반은 Class T가 이미 정해 두고, 남은 자리에서도 창업자 쪽 등급이 한 주당 표를 더 많이 갖는다. 서류의 그 문장은 엄살이 아니라 설계를 그대로 적은 설명이다.

물론 차등의결권이 처음 나온 발상은 아니다. 구글도 메타도 창업자 쪽 주식에 표를 더 얹어 뒀고 그래서 창업자가 지분보다 큰 결정권을 쥔다. 다만 그쪽은 표를 많이 가진 주식도 경제적 권리를 함께 들고 있어서 회사가 망하면 그 주주도 같이 손해를 본다. 창업자가 회사를 깎아먹는 결정을 하면 본인 재산이 먼저 줄어드니 투자자들이 그 정도는 참아 왔다. Anthropic에서는 이익이 0인 1주가 이사회 과반을 정하니 성격이 다른 얘기다.

회사도 이걸 알고 있어서 상장사 선례가 없는 구조라고 서류에 썼다. 이런 문장은 보통 안 쓴다. 전에 없던 설계라고 적어 두면 소송이 붙었을 때 법원이 어떻게 판단할지 아무도 모른다는 말이 되니, 변호사 입장에서는 피하고 싶은 표현이다. 그걸 감수하고 적었다는 것은 이 구조를 바꿀 생각이 없다는 쪽으로 읽힌다.

위험 요인에 인류 멸종이 있다

S-1에는 위험 요인이라는 항목이 따로 있다. 투자자가 돈을 잃게 될 이유를 회사가 스스로 길게 나열하는 자리다. 나중에 소송을 당했을 때 미리 알렸다고 말하려고 적는 관행이라서 대개는 경쟁 심화와 규제 변화 같은 익숙한 말이 들어간다. 길게 쓸수록 회사에 유리하다 보니 읽는 사람도 중간부터는 눈으로만 훑고 넘어가기 쉽다. Anthropic 서류의 그 자리에는 멸종 수준 위험이 올라가 있다.

Fortune이 추려 본 목록에는 국방부와 사용 범위를 두고 생긴 분쟁, 그리고 창업자 개인 평판도 함께 들어가 있다. 국방부 건은 모델을 어디까지 쓸 수 있느냐를 두고 벌어진 다툼인데 회사가 정한 사용 범위와 고객이 원하는 작업이 어긋난 자리다. 회사가 용도를 제한해 두면 고객이 하려던 작업 일부가 막히니, 금액이 큰 계약에서 그대로 마찰이 된다. 창업자 평판이 위험 요인에 들어간 이유도 비슷하다. 대외 발언 하나가 매출과 규제 양쪽을 동시에 움직이는 자리에 사람이 서 있다.

이 목록이 다른 기업 서류와 다른 지점은 분명하다. 파는 물건이 잘 팔릴수록 회사가 적어 둔 위험도 같이 커지는 구조다. 매출이 늘면 모델이 들어가는 곳도 늘어나니 회사가 걱정한 일이 벌어질 자리까지 함께 넓어진다. 물론 변호사가 방어적으로 다 넣어 둔 것일 수도 있다. 그래도 멸종이라는 낱말을 투자 설명 문서에 올리는 회사는 흔치 않다.

안전을 택하면 주주가 손해라고 적었다

Anthropic은 공익법인 형태로 세워져 있다. 공익법인은 주주 돈을 불리는 일 말고 정관에 적어 둔 공익 목적도 같이 챙기도록 법이 허용해 준 회사 형태를 말한다. 그래서 이사회는 주주 이익과 직원·고객 같은 이해관계자, 거기에 회사가 적어 둔 목적까지 저울에 같이 올려야 한다. 일반 주식회사 이사라면 주주 이익 하나만 보면 되니 판단이 단순한데 여기서는 기준이 여러 개라서 저울질한 이유를 따로 설명할 일이 생긴다. 서류에는 그 저울질의 결과가 주주에게 불리하게 나올 수 있다고 적혀 있다.

안전 점검이 끝나지 않으면 출시를 몇 주 늦출 수 있고 위험해 보이는 고객은 아예 거절할 수도 있다. 그러면 그만큼 매출이 덜 들어오거나 경쟁사가 그 자리를 먼저 가져가니 주주가치가 깎인다. 투자 설명 문서에 이런 문장을 먼저 꺼내 놓는 건 솜씨 있는 홍보가 아니다. 대신 나중에 왜 안 팔았느냐는 소송이 붙을 여지를 줄인다.

숫자 쪽에서 더 걸리는 건 컴퓨트 지급 의무다. 컴퓨트는 모델을 학습하고 돌리는 데 쓰는 계산 자원을 말하고, 보통 클라우드 업체와 몇 년 단위로 미리 계약해서 확보한다. 그런데 공개된 예비 서류에는 이 총액 자리가 빈칸으로 남아 있다. 언론이 전한 규모는 4천억 달러대부터 8천억 달러대까지 갈리는데, 어느 숫자를 집어 확정으로 읽기에는 아직 근거가 모자란다.

금액이 비어 있어도 구조는 보인다. 나갈 돈은 기간과 금액이 미리 묶여 있고, 들어올 돈인 고객 계약은 쓰던 쪽이 마음을 바꾸면 해지된다. 한쪽은 날짜가 정해져 있고 다른 쪽은 흔들린다는 뜻이다.

앞에서 본 의결권 구조와 이 지급 의무를 같이 놓으면 질문이 하나 생긴다. 돈이 급해지는 시기가 오면 안전 때문에 거래를 거절하자는 판단을 누가 끝까지 지킬 수 있나. 계약 기간이 길다 보니 한두 분기 매출이 흔들려도 지급 날짜는 그대로 돌아온다. 서류상으로는 Class T를 쥔 신탁이 그 자리를 지키도록 돼 있다. 그러니 투자자가 봐야 할 것은 분기 매출보다 이 신탁이 실제로 어떻게 굴러가는지다.

아쉬운 건 거기서 막힌다는 점이다. 신탁 다섯 명이 어떤 기준으로 이사를 고르는지, 어떤 경우에 신탁 구성원이 교체되는지, 창업자 쪽과 부딪혔을 때 누가 최종 판단을 하는지는 기사들만 봐서는 잘 안 보인다. 이 부분은 S-1 본문의 지배구조 항목과 신탁 계약 내용을 직접 찾아 읽어야 하는데 원문이 길어서 아직 거기까지는 못 했다.

표를 못 던지는 주식을 사는 게 잘못이라는 말은 아니다. 다만 상장 소식에 기업가치부터 보게 되는 사람이라면, 위험 요인 항목과 주식 등급 설명 두 군데는 사기 전에 직접 열어 보는 편이 낫다. 예비 서류라 빈칸이 많으니 정식 서류가 나오면 그때 다시 봐야 한다.